对于股票投资而言,我们最关注的周期是短周期,也就是最近3、4年的情况。我们前面讲过,可以通过经济增长和通货膨胀这两个核心指标,将经济周期分为复苏、繁荣、滞胀和衰退四个阶段。著名的“美林时钟”投资模型就是用这种方式划分经济周期的,并且在不同的阶段应该投资不同的资产类别,复苏期应该配置股票和债券,繁荣期应该配置商品和股票,滞涨期应该配置现金和商品,衰退期应该配置债券和现金。
不过我们在实际投资中,却没有这么简单。因为每一轮经济周期的背景都是不同的,周期有共性也有差异,对应到股票市场上的表现也是如此。比如2013和2014年上半年,经济下行压力很大,处于衰退阶段,但14年下半年却迎来了一波大牛市。当时的情况就是经济增速不断下行,触及到了政府经济增速不低于7%的底线,然后政府作出反应,央行启动新一轮货币宽松,从2014年11月开始,连续进行降准降息。大规模的放水刺激下,市场流动性变得充裕,股市也受此推动走出了资金牛。
股票可以根据上市公司主营业务的不同,被纳入不同的行业。在上一讲中我们对行业进行了定位和分类,最常用的分类方法是中信风格分类和申万行业分类。根据中信风格分类标准,股票可以分为金融、周期、消费、成长和稳定这五类;而根据申万一级行业分类标准,也可以分为采掘、钢铁、银行、计算机等28个行业。这些行业的股票在不同宏观经济环境下会有不同的市场表现,接下来我们就来看下经济周期中的行业轮动规律。
在经济复苏期,金融、房地产和基建产业链的相关行业表现较好。在衰退阶段的后期和复苏期,货币政策相对宽松,资金成本也较为低廉,企业融资扩张的意愿比较强,这会直接加快金融业的资产扩张,扩大金融业的营业收入。房地产政策在这一阶段也会变得宽松,这又会改善地方政府的财政和土地出让金收入,地方政府有了钱,自然可以做更多的基建投资。房地产和基建投资又会进一步带动建筑建材、钢铁以及制造业的需求,制造业中典型的就是挖掘机,过去两年挖掘机之所以卖的那么好,就是因为房地产和基建的拉动。2016年中国经济步入复苏阶段,当时股票市场的表现也体现了这个逻辑,银行、地产,以及建筑、建材等周期板块先开始上涨,随后钢铁持续上涨,最后是机械等制造业相关板块。
在经济繁荣期,与大宗商品相关的资源类股票和可选消费行业的股票收益最高。经济的持续扩张使需求不断增加,供给端企业的议价能力不断提升,造成了原材料价格上涨,上游资源类企业,如煤炭、钢铁、有色等行业,积累了较多的利润。同时,居民的可支配收入增加,消费意愿提升,物价也开始上涨,消费行业中的可选消费,如家电、汽车行业,逐渐进入盈利改善的阶段。所以我们看到2017年,家电全年涨幅53%,在申万一级的28个行业中收益排名第二,龙头美的集团、格力电器、青岛海尔涨幅都在一倍左右;钢铁、有色行业的涨幅也都超过了15%,在行业涨幅排名前五。
在滞胀阶段,大众消费、石油石化、医药生物、农林牧渔等典型的后周期行业能取得超额收益。前面我们讲过,滞胀是经济增速回落和通胀高位的阶段,这个阶段的政策是很尴尬的,但相比于经济回落,持续的通货膨胀更具有杀伤力。过高的原材料价格挤压中下游企业的利润,造成企业倒闭,实体经济不景气;同时银行存款规模下降,供应货币能力下降,货币市场流动性差,资本市场萎靡;过高的通货膨胀还容易引发系统性的危机,八十年代的拉美债务危机就是由于全球范围的过高通胀造成的。因此,在滞胀阶段,货币政策通常是转向紧缩。这时,股票市场的表现不会太好,我也不建议在这个时间配置股票资产,2017年4季度到2018年上半年就有这样的特征。但如果你需要配置一定的股票,有两类行业会有相对收益:一是需求弹性较低的行业,比如大众消费、医药生物。这些行业与居民生活息息相关,无论经济好坏都是必不可缺的,对价格的敏感度较低,即使在经济下行时收益也能对抗通货膨胀。二是受益于涨价逻辑的行业,比如石油石化、农林牧渔。在滞胀阶段,工业品的价格已经到达顶部或出现回落,而原油、农产品价格仍然坚挺。这两类行业都是比较典型的后周期行业,也就是说他们的表现滞后于经济周期。
在经济衰退期,配置盈利与经济周期波动相关性较弱,受益于无风险利率下行的稳定、成长类行业,后期金融行业也会改善。在这一阶段,其实也是不建议配置股票这种风险资产的,因为企业盈利在这一阶段是加速下行的。从历史上看,在1999年以来的五轮库存周期中,股市除了2014-2015年的“流动性牛市”外都是震荡下行,平均跌幅在20%左右。股票在这阶段,表现相对较好的是稳定、成长和金融行业。在衰退阶段,市场的核心矛盾已经从通胀转向了宏观经济和企业盈利加速下行,此时对于上市公司来说,盈利增长的稀缺性就会得到体现,稳定和成长类企业的盈利与经济周期波动的相关性较弱,所以在这个阶段能够取得相对收益。而在衰退阶段的后期,货币政策通常会转向宽松,市场的风险偏好改善,金融类企业会出现明显的营收扩张,成长类企业在这一阶段现金流压力也会明显的减小,因此在衰退的后期,可以开始布局股票市场的投资,看好金融和成长类企业在这一阶段的超额收益。
总结一下，在经济复苏期,配置金融、房地产和基建产业链的相关行业;在经济繁荣期,配置资源类股票和消费行业;在经济滞胀期,配置大众消费、石油石化、医药生物、农林牧渔等典型的后周期行业;在经济衰退期,选择盈利与经济波动相关性弱的稳定和成长类企业,后期配置对政策宽松较为敏感的金融和成长行业。当然,这只是一个简化的周期投资方法,具体到实际操作时,A股市场还受到监管政策、风险偏好、国际环境等外部因素的影响,需要结合所有因素全面评估,才能做出准确的判断。