企业的护城河理论最早是投资大师巴菲特提出来的,在1993年致股东信中,巴菲特首次提出了“护城河”概念,他在信中写道:“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力,他们的产品特性,以及销售实力,赋予他们一种巨大的竞争优势,在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。
相比之下,一般的公司在没有这样的保护之下奋战。”在这之后的致股东信中,巴菲特不断强调这一概念,他提出“我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多,因为有时做不到。然而,如果企业的“护城河,每年不断地加宽,这家企业会经营得很好。
这一护城河理论也被后面的研究者加以完善,晨星公司证券分析部主管帕特·多尔西在他的著作《巴菲特的护城河》中总结了“护城河”的具体内容,我们这节课程也围绕这本书展开。护城河主要有四条:
第一条护城河是无形资产。无形资产是不具备实物形态但可为企业带来经济效益的资产,具体的数字可以在上市公司年报中查到,一般是指专利、商标、土地使用权这些,可以彰显一家公司的品牌价值。但大家要注意的是,只有当品牌能让消费者长期付出品牌溢价时,这个品牌才有可能形成护城河。
像小米公司,很受年轻人欢迎,但是却难以因为小米这个品牌收入额外的品牌溢价,因为小米之前主打的是性价比,这就导致了消费者的刻板效应–“我为什么要花更多的价格购买小米手机?”;而像奔驰这种名牌汽车,尽管我们知道高质量的车自然要贵一点,但明知成本并没有那么高的情况下,我们还是愿意为奔驰那个经典Logo付出溢价,这就是品牌的护城河。
第二条护城河是转换成本。转换成本无处不在,看一看钱包中的银行卡,当你懒得把存款从中国银行转到工商银行时,中国银行就享受了转换成本的护城河效应。现实情况中,有一些转换成本效应发生在特定的软件中,如果一家企业用习惯了这家的财务软件,就不愿意冒着财务数据遗失的风险更换财务软件,尽管另一家会便宜一些。这就是这家软件公司的护城河。
这也导致一些转换成本低的企业面临激烈的竞争,共享单车市场就是这样,我们从小黄车转到摩拜,或者从摩拜转到小蓝车并不麻烦,只是看哪种单车附近有而已,所以当前的共享单车企业也遇到了一些问题。
第三条护城河是网络效应。网络效应和用户有关,用户人数越多,护城河越宽。网络效应通常在信息类行业中发挥作用,因为这类企业用户数量扩张得很快,前不久罗永浩做出来一种社交产品–子弹短信,一开始很火,后来就不行了,因为很难持续性获得用户,大家用微信已经习惯了,当然这里面也有转换成本的原因。
网络效应另一个奇特的点在于价值增幅大于节点增幅,也就是说当增加一个节点或一个用户时,整体价值增长更快,是一个指数型图像。比如某家快递公司新开一家店,由于这个店可以链接全球各地,所以每多开一家分店,总体收入就多一份增长,直到收入无法增长。这些四通八达的店和越来越多的业务就是快递公司的护城河。
第四条护城河是成本优势。前面三类护城河主要是针对企业定价权的,对企业自身来讲,低成本是一条宽厚的护城河。成本优势有三种:第一类是流程优势,当企业利用流程创新树立成本优势,而新进入的企业无法迅速复制这一流程时,企业会获得短暂的优势。当初戴尔通过直销和订单式生产实现了存货最小化,赢得了一定的成本优势,但随着惠普和联想加入到这个市场后,这个优势没有当初那么大了。第二类是优越的地理位置,这个优势比较持久,其他企业难以复制。第三类是独特的资源优势,比如石油天然气,在资源枯竭前具有极强的优势。
这几条护城河共同带来了核心竞争力——定价权,当企业拥有定价权或者是议价权时,就足以应对市场的各种变化,成本上升时可利用品牌溢价抬升价格,竞争者也会因转移成本过高而不敢进入这个市场。
根据这一护城河理论选择行业或公司时,我们有时会陷入这样几个误区:
第一,优质产品并不等于护城河,难以被替代的才是。诺基亚一度很优秀,做出了不错的手机,但是后面被苹果这样的智能机替代。而像茅台酒这样具有地域特色的优质产品,很难被其他地方生产出的酒类替代,哪怕其他地方的酒很出色,也不能替代茅台。
第二,企业的绝对规模大并不等于护城河,相对规模大才是。很多绝对规模大的企业并没有建立护城河,比如曾经的柯达,其不太愿意做出改变,最终溃败。哪怕企业绝对规模不大,但是相对规模较竞争者高,这家企业也拥有护城河,比如在某类特定细分领域的龙头企业。所以比起抓大池塘的大鱼,不如抓小池塘的大鱼来得稳妥
第三,卓越的管理层并不等于护城河,企业高效的管理流程才是。很多明星级CEO的确能振奋一家企业,但在当前的商业环境里,管理层的变动是家常便饭,而企业的管理流程一经确定就不会经常变动,所以高效的制度非常重要,尽管这样的制度是由卓越的管理层制定的。
总结一下今天的课程,我们主要谈的是巴菲特的“护城河”理论,根据晨星公司的著作,护城河有四条:无形资产、转换成本、网络效应和成本优势,这几条护城河共同构成核心竞争力ー-定价权。下一讲,我们会继续交流这一护城河理论,看看在A股市场中怎么去应用。
然而在实际投资中,我们很难遇到这样十全十美的企业,或者是这样的企业早已被市场发现,股价已经很高了。但我们依然要用发展的眼光看问题,企业的护城河并非一成不变,只要看准了企业未来有机会拥有宽厚护城河,就是不错的投资机会。今天我们就来探讨一下如何以这一理论为指引去把握A股行情。
我们先从行业来看,按照晨星公司给出的护城河分类,在2009年的美股市场上,宽护城河更容易出现在媒体、医疗卫生服务、商业、金融和消费品等领域;窄护城河更容易出现在电信、能源和公用设施等领域。这里的护城河宽窄指的是竞争力持久与否,宽护城河表示竞争优势更持久。我们用“护城河”理论的四个方面来看一下A股的行业情况。
第一是无形资产。上节课提到,无形资产包括专利、商标、特许经营等权利,最终能带来品牌溢价。先看专利,根据国家知识产权局的统计,2017年所有A股行业中,制造业专利数量居所有行业第一,其中大部分是先进制造业贡献的,先进制造业主要包括计算机、通信和其他电子设备制造业等行业。
特许经营权是经政府授权,经营某种特许业务的权利,主要集中在金融、油气、军工等领域,例如拥有券商、保险牌照的金融公司以及马上会颁发5G牌照的通信行业。而商标这块,主要集中在消费品领域,白酒、乳制品、家电等行业,这些行业有很多具有品牌溢价的知名品牌,茅台、五粮液、伊利、美的、格力等等。
第二是转换成本。转换成本多发生在金融服务、软件服务,尤其是企业办公需要的办公财务软件中,例如提供企业级SAAS服务的一些企业。在餐饮、服装等行业中则弱一些,因为除忠诚用户外,人们很容易改变购买的服装品牌,并不需要付出太多的转换成本。
第三是网络效应。网络效应多发生在互联网领域,用户越多,价值越大。但A股互联网公司较少,众多国内的互联网公司选择去美国或者香港上市,比如18年下半年去港交所上市的美团和腾讯音乐,以及很早之前就上市的新浪、网易等等。不过随着CDR存托凭证的发展,海外上市的互联网巨头有望回归A股。
第四是成本优势。成本优势的原因有很多,比如独特的流程优势、地理区位优势、资源优势等等。还有一大原因是规模效应,很多龙头股越做越强就是因为规模大了之后,成本会降低,而且企业的议价能力会提升,也就是有了行业主导权。这一现象在很多行业中都存在,比如近年来钢铁、煤炭这些传统行业通过规模重组形成了一批龙头企业,这些企业的盈利能力大幅提升,就是有了规模效应。服装、医药、家居建材等行业也存在这样的现象。
在总结出哪些行业有较大可能出现宽厚护城河后,我们把视角下沉到公司上,看一看在发掘公司具体护城河上有哪些指标值得关注。
首先是盈利指标,护城河的价值在于提升公司的核心竞争力,进而增加企业价值。所以我们需要查看在相同的投入下,哪家企业创造的价值更多。毛利率肯定是最先看的指标,除此以外,还有两个指标,净资产收益率ROE和投入资本回报率ROIC, ROE衡量了股权资本的回报率, ROIC衡量了企业投入资本的回报率,除了股权还有债权。
因为我们知道有些行业普遍存在高杠杆,比如房地产行业,所以ROE在衡量这些行业内的公司时,会出现回报率的高估,而ROIC则能很好的解决这个问题。我们比较了房地产企业近年来的这两个指标,像泰禾集团的ROE平均下来是16%,与华侨城A17%的ROE水平相似,但二者的ROIC差得很远,泰禾集团是3.8%,而华侨城A是9.7%,说明泰禾集团的盈利能力欠缺一些,这就体现了ROIC在比较高杠杆企业时的优势。
其次是议价能力,拥有强有力的定价权或议价能力是公司的核心竞争力之一,议价能力强的企业一般能挤占更多上下游的资金,这一点在企业的预收账款等指标上能够看出来,对于一些有着特许经营权的企业来说更是如此。正如我在上节课中所说,小池塘里的大鱼,由于具有较大的相对规模,议价能力很强。因此,在行业内判断公司的议价能力时,可以选择该行业内相对规模较大、市场占有率较高的企业。
最后是现金流指标,现金流是企业持续经营的保障,也是企业盈利质量的体现。对那些有宽厚护城河的企业来说,它们营收变现的能力很强,也就是说能依靠内生增长来维持运营所需的大部分现金,而不是依靠外来注资来支撑。利润现金保障倍数是衡量现金流的重要指标,计算方法是用经营现金流量净额除以净利润,这个指标数值越高,我们认为企业利润变现的能力越强,现金流保障性越高。
总结一下这两次的课程,我们讲的主要内容是巴菲特的护城河理论,有四条护城河,三个误区和定价权这一核心竞争力。在具体实施上,我们根据每条护城河给出了相应的行业选择。最后在财务指标上,我们建议从盈利能力、议价能力和现金流三个维度来分析行业内的具体公司。以上是这两次课程的具体内容,谢谢大家的收听、