周期类行业大概是机构和个人投资者都最爱又最恨的行业,为什么说是“最爱又最恨”呢?因为股票本来就是大家又爱又恨的资产,而周期股行情有一定规律,却又是短期波动最大的一类行业。所以,如果我们能把握住规律,在正确的时间买入,享受到它的股价高弹性,那很有爱;但如果把握不住规律,在错误的时间进了场或者没及时退出,那就会亏损很多,由爱生恨了。
那到底什么是周期类行业呢?周期性行业是指和宏观经济波动有较强相关性的行业,典型的周期类行业包括煤炭、钢铁等大宗原材料,机械、造船等制造业。我们将中信风格分类中“周期”这一类别的成份股提取出来,按照申万一级分类方式分类,可以发现化工、机械设备、汽车行业的股票数量最多,但这也与行业总的上市公司数量较多有关。所以我们再来看比例,钢铁、化工和汽车行业中有超过90%的上市公司是属于周期类的。
大家是否还记得我们之前行业篇中所讲的,行业研究第一步是什么?是定位,要去了解这个行业在产业链上的位置和分工。这是因为,产业链上的上下游供需变化能够影响价格、产量、库存等关键变量,而这些变化最终都会传导到盈利和人们的心理预期上。以钢铁行业为例,如果下游需求变大了,比如房地产开工增加,钢铁库存在短期内就会快速下降,钢铁的商品价格会上涨,生产商增加产量补库存,钢铁企业的利润预期会增加。2018年上半年的时候,房屋新开工面积的增长速度快速升高,从2月份的3%上升到6月的12%。而建房子需要用钢,这一时期钢材的库存不断下降,主要钢品种库存从3月的近2000万吨的历史高位下跌到6月的1000万吨,半年去了一半。需求强劲也提高了价格,建筑用钢的主要原材料螺纹钢的现货和期货价格从3月底开始波动上升,到8月中旬时涨幅接近30%。而高价格又会带来高盈利,18年股票市场中钢铁行业的上半年盈利很好,超出市场的预期。在当时整个股市风险偏好不断降低的情况下,钢铁行业1-7月仍取得了6%的超额收益。
周期行业的盈利与宏观经济波动的相关性比较强。我们拿钢铁行业举例,它的需求有一半来自于建筑,主要是房地产和基础设施建设。中国的房地产和基建投资占固定资产投资的比重一直是很高的,2017年大约在50%左右,所以钢铁行业的需求与与宏观经济波动的相关性很高。再比如重型卡车,它属于工程机械行业,它的销量也主要是受房地产和基建投资的影响。因此,对于周期类行业来说,根据宏观经济的波动,进行自上而下的投资是非常重要的。
而这就需要我们根据经济波动把握规律,在上一节中,我们讲过在经济复苏期和经济繁荣期,周期行业具有相对优势。具体来看,房地产和基建产业链,包括钢铁、建材等行业,在经济复苏期表现最好;与大宗商品相关的资源类股票,包括采掘、有色、钢铁、化工等行业,在经济繁荣期表现最好。我们再来看下实际的市场表现。2005年以来,周期板块在2007年全年、08年底到10年底、13年11月到14年10月、16年3月到16年11月,这四个超过半年的时间段里,市场表现持续跑赢大盘。其中,除了13年的那段时间段,经济比较弱,其他三段都是处于经济复苏和繁荣的阶段,这并不是巧合。而那特殊的13年到14年的一波周期股行情,当时主要是受到利好基建的“一带一路”政策的刺激。
我们再来看下具体细分行业的市场表现。采掘、有色板块的指数走势非常一致,它们的共同特点是在2011年之后,表现都有明显变差,同样如此的还有钢铁,这反映了在经济转型升级过程中资源型行业的地位下降。汽车,和机械设备的走势也较为一致,从长期看相对于上证综指指数它们都是波动上升的。此外,如果我们从行情的持续性来看,建材的行情是持续性最强的,化工次之,他们也是长期波动上升的。所以说,每个行业都有自己独特的规律,这个需要大家多去观察总结。
我们再来看下周期行业的主要驱动因素是什么?是估值贡献大,还是盈利贡献大?周期板块中,估值和盈利的波动一致,但是估值变动领先于盈利变化。也就是说在周期行业的行情启动时,主要是靠估值驱动的,人们对于盈利的预期首先是反映到估值当中;之后盈利逐渐兑现,周期行业的盈利和估值同时进入上升轨道,这个阶段的行业收益是最好的,也是最安全的;最后,在行情的末端,估值会率先回落,这时对市场走势起支撑作用的是盈利,也就是说在长期的周期股行情中,如果观察到估值有较大幅度的回落,就不要太恋战了。
前面我们讲的是投资周期行业要根据经济周期选择进场时间,那么个股该如何选择呢?我给出的建议是围绕“产业集中度提升”的逻辑展开。随着供给侧改革的推进,传统行业去产能提速,钢铁、煤炭等行业进入“以兼并重组为手段、布局优化为目标”的转型升级阶段。一方面淘汰生产率较低的企业,鼓励并购重组,以提升行业集中度;另一方面去产能降低了原材料供给,有助于提升行业利润。这意味着行业会形成一批集中度高、产品质量高、公司效益好的龙头企业,这是蕴藏在去产能阶段后期的投资机会。我们以钢铁为例,从去产能的情况来看,16、17年钢铁都超额完成了去产能目标,粗钢有望在2018年完成“十三五”计划中的上限任务。与此同时,钢铁企业的并购重组加速,2017年多家专注于钢铁产业资源整合的基金成立,比如四源合钢铁产业结构调整基金、长城河钢产业发展基金等。政策方面,国家提出到2025年要实现钢铁产业集中度达到60%的目标。因此,未来的几年将是钢铁行业产业集中度提升的关键阶段。除钢铁外,煤炭、有色、石化等行业在去产能后期阶段下,同样面临这样的结构性调整,值得投资者关注。
总结一下,首先我们从周期性行业的定位出发,以钢铁行业为例,解释了产业链上下游的供需变化能够影响价格、产量、库存等关键变量,这些变量最终都会作用到行业的盈利和预期上。所以我们对于周期类行业要根据经济周期来选择进场时间,紧接着通过复盘2005年以来A股市场周期板块的表现,验证了上一讲中关于“周期行业在经济复苏期和经济繁荣期具有相对优势”的结论。最后,介绍了周期板块的估值和盈利驱动的特点。在个股层面,未来几年钢铁、煤炭这类资源型行业的投资机会主要来自于并购重组产生的龙头效应。