首先,我们还是先讲一下如何判断经济形势差。经济形势差对应到经济周期里其实主要是指衰退和滞胀,两者的共性是经济下行,只不过衰退期是通胀下行,滞胀期是通胀上行。根据之前的经济周期划定,2014-2015年是衰退期, 2017年四季度到2018年第一季度出现类滞胀,二季度后又进入新一轮的衰退期。然后,我们再看一下经济形势差的时候大类资产的配置选择。衰退期内,经济增速下滑,物价下跌,商品价格下降使得投资扩张的意愿不强,经济增长乏力,进一步加剧了经济的不好。在这样的情况下,政府为刺激经济会出台一系列稳增长措施,出现“衰退式宽松”。如2014年两次定向降准一次降息,2015年五次降准降息,还有2018年以来的四次定向降准,市场流动性相对充裕,利率降低,政府希望以此提高投资热情,刺激经济增长。“衰退式宽松”使得无风险利率下行,固定收益类金融产品的吸引力提升,利好债券市场,所以债券是衰退期中表现最好的投资品类。无论是2014-2015年还是2018年债市都有不错的表现,基本符合美林时钟的资产配置规律。理论上,衰退期上市公司盈利能力受到影响,股市应该表现不好,但中国的情况却有些特殊。比如2014-2015年和2018年股市就出现了明显的分化: 2014-2015年股市暴涨,迎来一轮大牛市,达到5178的高点后急转向下。这段时间上市公司的基本面并未改善,股市上涨主要是因为多次放水后无风险利率下行,也就是常说的“水牛”;而2018年二季度以来,股指持续下行,上证综指一度跌破2600点,创下2015年股灾后新低,主要是因为公司的基本面恶化,上市净利润同比增速开始下滑,而且货币政策并没有“大放水”。所以在衰退期,债券是最优的资产配置选择,但如果宽松力度足够大,股票表现也值得关注。讲完衰退期,我们再来讲经济形势差的另一种情况,那就是滞胀期。滞胀期内,经济增速放缓,但物价却高速增长,此时的经济形势就十分糟糕。由于通胀上行,导致利率上升,货币基金等现金类资产收益率会上升,2018年初,余额宝7日年化收益率最高达到4.39%,创下2015年以来新高,这时持有现金及其等价物是最好的选择。同时物价上涨,利好大宗商品,大宗商品会有不错的表现。在滞胀期,债券和股票表现一般不会太好,因为利率上升对债券造成负面影响,而经济增速下滑,需求不足,企业盈利恶化会影响公司的基本面。最后,我们总结下经济形势差的时候股票的配置策略。总体来看,经济形势差的时候,企业经营状况不佳,股票投资机会不大。但是利率和风险溢价等也是影响股价的重要因素,比如我们刚提到的由多次放水导致的2014-2015年的一轮牛市。下面我将经济形势差的时候细分为几个阶段,帮你梳理下不同阶段的股票投资逻辑。在衰退的前期,企业的盈利下滑会成为制约股市的最大障碍。此时,股票配置价值较低。首先,经济下行导致需求萎缩,尤其是房地产和基建等终端需求。其次,经济好的时候投资的产能还在陆续投产,产能过剩的问题会逐步暴露出来,企业的市场竞争压力加大。第三,产能过剩又会进一步压低产品的价格,挤压企业的利润空间。这样一来,股票的基本面会整体恶化。从历史上看,经济衰退的初期,股票市场的确会持续低迷。比如中国从2011年3季度开始一轮大的衰退周期,从两位数的增长奇迹一路向下,在四年的时间内连续跌破9%、8%、7%等多个重要关口,通胀也基本上处于连续的下行趋势,尤其是PPI,连续50多个月负增长, CPI也是一路回落,从6%降至1.6%,而从2011年到2014年的股票市场表现大家都看到了,大盘基本是熊市,只有一些结构性的机会。但到2014年到2015年经济也没有复苏,还是处于衰退,为什么就出现了大牛市呢?这就是刚才我讲的,经济衰退也要分成两个阶段,前期经济下行未触及底线的情况下,政策不会有大动作,就像2011-2014年,其实货币政策还是很稳定的,只有一些小宽松。但到了后期,一旦经济下行触及了政府的底线,政府就会启动宽松政策,对当时的中国来说,这个底线就是7%。所以当2014年下半年经济运行逼近7%底线的时候,中央果断出手,从2014年11月开始启动了连续的降准降息,在如此大规模的货币宽松刺激之下,金融体系的流动性骤然增加。在正常的经济复苏周期里,如果货币宽松,流动性应该会大量流入实体经济,但在经济萧条周期里,金融机构不愿意把钱放给实体企业,所以大量的资金沉淀在金融体系里,进而通过配资等形式流入股市、债市等资本市场,形成所谓的资金牛,很多人也称之为水牛。从股票市场来看,资金面持续宽松最利好金融股。2014年底就是典型的例子,降息之后券商、保险、银行板块轮番上涨,并于2014年12月5日推动A股单日成交量突破1万亿,超过1996年A股一年的总成交额,成交最大的前十只股票中九成是金融股,这也拉开了上一轮A股牛市的序幕。但到滞胀阶段,经济增速放缓,通胀上行,一方面,利率会跟随通胀大幅上行,包括股票在内的风险资产会受到直接打压。另一方面,利润会跟随经济大幅下行,股票的基本面也会恶化,内外压力之下,股票市场总体都不会好过。在这个阶段,对于投资者,我们投资策略的核心是避险,尽量配置一些现金类的无风险资产,少配置像股票这样的风险资产,2017年四季度到2018上半年就是这样。但如果你需要一定的股票配置,也可以做一些防守型的价值投资,有三类价值股会有相对收益:一是需求弹性小的股票。比如公用事业,这个行业与居民生活息息相关,无论经济好坏都是必不可缺的,对价格的敏感度较低,即使在经济下行时收益也能对抗通货膨胀。二是符合长期大趋势的股票。比如,在城镇化时代,投资房地产股票是有长期价值的;在人口老龄化时代,投资医疗股在长期来看是有价值的。三是现金流稳定的股票。这个很难按行业来分,需要结合个股的财务指标进行研判,最好的指标就是经营性现金流和股息率,如果一个股票能保持每年几个点的分红收益,那这个股票根本不用考虑周期,完全可以当做一只债券来长期持有。听完这两节课,你会发现股市表现与经济周期密切相关。经济形势好的时候,投资机会较多,具体来说,经济复苏时主要关注金融股和周期股,经济过热时,主要关注消费股。经济形势差的时候,股票市场总体表现一般,投资需要把握时点和结构。具体来说,衰退时期要分情况来看,初期没什么机会,还是防守,后期货币宽松,资金脱实向虚,金融股受益。滞胀时期避险为主,尽量减少仓位,只配置一些需求弹性较小、受周期干预小的价值股。当然,这只是个简化的周期投资方法总结,实际操作时需要进行具体分析,有关未来周期变化和微观市场信号的话题我会在接下来的课程中讲解。