任泽松这个人,不知道大家有没有听说过,他原来是中邮基金的明星基金经理。2012年12月到15年6月,他管理的基金净值涨了7倍多,远远地将同行甩在身后。取得这么高收益是因为他重仓了创业板,但成也萧何,败也萧何,乐视网这样的创业板股票在这之后走势一路下滑,而任泽松因重仓创业板无法分散风险,明星经理变成,了踩雷经理。成长股的走势和任泽松的经历非常相似,行情好的时候能远远超过大盘走出靓眼的行情,在行情不好的时候跌幅也是意想不到的差。有的投资者会问,管老师,上一节课讲周期的时候你不是说周期是大家最爱最恨的行业吗,现在怎么听起来成长股才是大家最爱又最恨的行业呢?其实,周期板块的行情波动和成长板块是完全不一样的,周期的行情与宏观经济走势的关联性非常高,所以它的短期波动很大,一般来说行情不会超过半年。成长板块跟宏观经济走势虽然也有关系,但从A股市场目前情况来看,成长股的投资方法不能过多依赖经济波动,它的行情持续时间比周期板块要长很多,所以赚钱效应也比周期板块更强一些。
我们先来看看成长类行业具体包括哪些子行业。成长股是指业绩增长比较快,成长性比较高的股票,这种界定方法意味着成长股所属的行业是会随着经济结构变化而变化的。在21世纪的前十年,成长股还是以化工、房地产、有色金属这些在现在看来是周期类的行业为主。但从2013年开始,传媒、计算机、电子这些新兴行业占比明显上升。现在来看,在中信风格分类的成长类股票中,计算机、电子、传媒等TMT行业的股票数量最多。成长类行业的产业链是非常复杂的,不同子行业有不同的产业链分工,它们的盈利与上下游行业的关系不像周期类行业那么紧密,因为很多产业还处在发展的早期,在这里我们就不展开讨论了。
有些投资者会问,根据成长类板块的定义,它是盈利增长最快的板块,可为什么从2016年开始却跌的这么惨?成长类板块,正如其名,讲究的是公司盈利增长快,而又因为它们很多是TMT这种新兴产业,所以有的时候也会跟国运发展挂钩在一起。我们曾经构建过一个指数,是由每年净利润增速最快的10%的个股组成的,这个指数在2016年以前基本都是上涨的,在13年到15年甚至是呈指数型上涨,但在2016年,拐点出现了,增长最快的个股组合开始下跌了,甚至跑不赢大盘。很多人对这个事是比较恐慌的,毕竞业绩增长最快的个股都不被看好了,而这些个股代表的上市公司都是各自产业的优秀代表,这是否意味着不看好中国新兴产业的未来?这似乎有点赌国运的意思,我们在这就不细谈了,我是坚定看好的。我更想跟大家分享的是,如何通过成长板块的驱动力变化来把握未来的投资机会。
我们来看下A股中成长类股票的驱动力是怎么变化的。2011年以前,经济高速增长,地产公司的资产和业务实现收入和利润的双增长,这是内生发展得到的,而不是通过兼并收购。后来,随着在创业板的开市,越来越多的新兴产业个股上市,2012年证监会发布了简化并购重组审核的政策,造成了13年到15年新兴产业并购重组的火爆。现在大家对成长行业的印象,多少都有些受到13年到15年的影响,觉得高科技股就是讲故事的,通过并购一些跟自身业务不是很相关的公司讲一个产业融合的故事,或者并购同行业的小公司讲产业整合升级的故事,把估值先炒上去;然后等并购完成了,业绩马上就会有飞速增长。我们统计了并购重组事件对上市公司业绩的影响,发现并购完成后的第一期和第二期季报,净利润增速平均提高近100%;但若从长期来看,并购重组对上市公司的业绩却没有太大影响,并购重组完成后的1年半到2年时间内,公司业绩会恢复到正常的增长水平。也就是说2012年以后,成长板块的业绩增长主要靠并购重组,而这个效应在2015年时达到顶点,后来就弱了下来。
在并购重组的浪潮中,很多公司产生了很高的商誉,后续就会面临商誉减值的风险。如果说一个公司能不断地并购,商誉减值就不会构成风险,业绩也能保持快速增长,但是政策并不会允许这样的泡沫不断积累,所以就会产生所谓的“金融监管周期”。随着2016年金融监管的加强,并购重组开始退潮,成长类行业失去了并购带来的增长动力后,业绩增速开始回落,估值也下杀得更快。之前并购重组所积累的商誉风险也开始暴露了出来,目前传媒行业的总商誉最高,超过了1600亿,占A股整体商誉的11%,这也是传媒行业指数近三年来不断创新低的原因之一。讲了这么多成长板块的发展历史,就是想告诉大家,在并购重组不太可能再火热的时期,我们需要寻找的是内生增长、可持续的成长股,同时也要注意防范个股商誉减值的风险。
那内生增长、可持续的成长股有什么特征呢?最重要的一点是要有技术的护城河。在这里,我以科大讯飞和乐视为例。科大讯飞是一个做智能语音的公司,目前在中文语音识别领域占垄断地位。乐视当年也有很大的梦想,想要做一个巨大的生态系统,里面有视频、汽车、金融和体育等众多板块,但这些板块很少有技术护城河。两者的结果是,有着核心技术支撑内生增长的科大讯飞,经历了15年熊市的颓势之后不断波动上涨,而乐视的梦想却彻底黄了,这成为很多股民心中的痛。这就是技术护城河的重要性。
讲到这儿,有的投资者可能会疑惑,前面讲了不同时期如何挑选行业,那成长类行业跟宏观经济周期的关系还能适用吗?如果有这个疑惑,说明你还是在认真思考的。先说明一点,之前那一节中说的成长板块指的是它现在所包含的行业,也就是以计算机、传媒、电子、通信为主的TMT行业。学习成长板块与宏观经济波动的关系对把握成长类股票的短期机会是非常重要的。在那节课我们讲过,经济衰退阶段后期,货币政策通常会转向宽松,市场的风险偏好改善,成长类企业在这阶段的现金流压力会明显减小;而周期、消费板块的盈利跟宏观经济波动的相关性比较高,在这段时期他们的盈利都不会很好,这时成长板块的性价比反而提高了。因此,在经济短周期衰退的后期我们是看好成长类行业的。2011年之后TMT行业的上市公司数量迅速增加,我们复盘了从那之后的成长板块的市场表现,发现在13年1月至14年10月、15年1月至16年1月是持续跑赢大盘的,而这两个时间段都是经济从衰退转向复苏的时期。
最后,我们从中观的角度再来看一下成长类行业的发展阶段。成长类行业目前大多处在幼稚期和成长期,市场增长率高,行业壁垒逐渐提升。以计算机为例,当前与计算机技术相关的热点概念有很多,例如人工智能、大数据、云计算等等。而从14年到现在,这些概念板块的市场表现,都是大幅领先上证综指的,但他们的每股收益却都低于A股平均水平,这说明这几个子行业当前处在高估值低盈利的幼稚期。此外,未来盈利很难判断也是高科技股的一大特点,对于这类股票有一种相对简单的投资方法,就是跟着技术热点主题走。我们统计了与计算机行业相关的技术热点主题的收益情况,包括物联网、云计算、人工智能等10个主题,其中有9个在热点出现后的1年内都大幅跑赢了大盘。不过这种技术热点的主题投资也并不容易,还会有落地表现不及预期的潜在风险,需要投资者们在实施过程中注意。
总结一下,对于成长类行业,我们需要掌握三种投资方法:第一,从长期来看我们需要寻找的是内生增长可持续的成长股,同时也要注意防备商誉减值风险,这是当前最重要的也是最稳健的投资方法;第二,从短期来看,在经济短周期衰退的后期更看好成长类行业;第三,对于还处在产业生命周期早期阶段的产业,可以做热点技术的主题投资,不过需要注意潜在风险。