马太效应源于圣经中的一则故事,故事里国王出门前分给三个仆人一人一锭银子,让他们出去做生意。当国王回来时,发现第一位仆人用一锭银子挣了10锭银子,于是奖励第一位仆人10座城池,第二位仆人挣了5锭银子,也被国王奖励了5座城池,但第三位说我怕把银子弄丢了,所以一直收着没有花,就没有挣到银子。国王听后把第三位仆人的银子拿来奖赏给了第一位,国王说:“凡是少的,就连他仅有的,也要夺过来。凡是多的,还要继续给他,让他多多益善。”这个故事后面被经济学借用,形成了现在“贫者愈贫,富者愈富”的马太效应。
接触股市时间比较长的听众可能会对最近几年A股市场的风格切换有深刻的感受。2013年到2015年,以创业板为代表的新兴产业异军突起,而16年以后,“龙头”、“白马股”、“价值股”这些字眼儿又重新活跃起来。之前听过个买方的朋友讲,前几年创业板行情火爆的时候,同行之间开玩笑嘲讽会说:“你才价值投资,你全家都价值投资!
但后来17年,很多新兴产业、成长、中小盘风格的基金收益特别差,不少13、14年招进来做成长的基金经理直接被裁员了。我们把wind一级行业的各个传统行业的前五大龙头拿出来,发现在2016到2018年,各行业龙头整体上都跑赢了行业指数。如果在每年年初配置各行业前一年市值最大的五只个股,这三年的年化超额收益大约是16%。也就是说在2016年以后,A股市场传统行业的马太效应增强。
为什么会出现这种马太效应?原因主要有两个:一是传统行业产业集中度提升,业绩更多地向龙头企业聚集;二是机构投资者比重增加和外资的进入会进一步强化龙头的优势。
先说产业集中度提升,钢铁、煤炭等资源型行业龙头的形成受到了供给侧改革的影响,这些行业进入了以兼并重组为手段、布局优化为目标的转型升级阶段,生产率较低的企业被不断淘汰,同时并购重组组成出了一批体量更大的企业。家电、白酒这类消费行业经历了市场竞争的调整,从生命周期理论看,随着行业技术进步,壁垒越来越高,行业逐渐成熟甚至出现产能过剩,大厂商可以通过提高质量、改善性能来确保地位,而小厂商在市场竞争中难以继续生存,面临淘汰。
从微观市场结构看,2016年之后机构投资者占比增加,散户占比下降,主要原因是15年股灾和16年熔断给散户造成比较大的打击,散户的活跃度大幅降低,而机构投资者中以保险、社保为代表的绝对收益者在有序扩张。另外,A股不断引入外资,沪股通、深股通扩容, QFII及RQFII扩容, MSCI、富时罗素、标普道琼斯指数基准基金纳入A股,外资机构在加速进场。在市场风格的选择上,机构投资者,尤其是注重绝对收益的机构资者,以及海外投资者的投资理念相对于散户来说更价值化,对白马股的偏好更强。白马龙头由于稀缺而被机构和外资疯抢,在2017年末和2018年初到达估值高点,目前白马股的机构拥挤程度已经减轻了不少,估值也逐步回归到了正常水平。长期来看,A股机构和外资的持股比例上升会强化龙头股的马太效应,港股就是最好的证据。
为了进一步探究这些龙头企业的核心价值,我们对17年年底的45只龙头股票组合的长期价值进行评估。整体来看,这45只龙头股的盈利增长十分稳健。最近三年,这批龙头企业的整体ROE在12.5%左右,高于同期A股约2个百分点。因此,从业绩的角度来看,这些龙头股是A股中比较优质的资产,长期价值依然存在。
从估值水平看,近五年来龙头股的整体估值比A股要低得多,龙头股整体估值水平约为10倍,A股整体为14倍。分行业来看,大部分行业龙头股的估值水平是低于行业水平的,但也有个别行业例外,医疗保健行业的龙头股估值水平在17年年底后就超过了行业水平,金融和日常消费类的龙头股估值水平与行业水平比较接近。一般来说,我们可以接受龙头的估值高于行业整体水平,因为我们允许龙头因为行业竞争力、业绩等优势而存在溢价。但A股目前的情况是大部分龙头股的估值低于行业估值,这表明龙头有极大的优势,既有长期的价值,又估值比别人低。
我们再来看估值的历史比较。我们选取了在2010年以前上市的龙头公司进行历史估值比较,到2019年年初,这批龙头股的估值大约在2010年以来17%的水位,算是一个非常低的水平了。目前龙头股的估值低和18年白马股补跌有关。调整过后,白马股的机构交易也不再像17年那么拥挤了。所以从历史估值的角度来看,当前龙头股到了长期配置的合适时点。
总结一下,传统行业存在马太效应,主要是行业层面的产业集中度上升,以及市场微观层面的机构投资者和外资的增加。从业绩的角度看,龙头股盈利稳健,是A股的核心资产;从估值的角度看,龙头股估值普遍低于行业估值,而且处于历史的较低水平。因此,我们认为传统行业龙头股是适合长期配置的资产。