黑马股指的是那些不被大家看好的,但却出人意料大幅上涨的股票。也就是说,这些股票并没有业绩的基础,但估值却抬升得很快。了解A股市场的朋友可能会有体会,2017年之后大家对黑马股的讨论越来越少了,A股的市场风格变得越来越价值了。
我们从几个数据中也能看出这个现象,申万风格指数中的亏损股、微利股,还有ST概念指数,这几个指数相对于上证综指的走势在2009到2011、2013到2015年上升得非常快,但是从2017年开始明显进入了下行区间。为什么黑马股的表现会出现这种变化呢?
和之前我们讨论成长风格一样,我们先来看一下黑马股经常出现在哪些行业。2013年到2015年的黑马股多出现在医药生物、计算机、电子等新兴行业中,这说明新兴行业在那几年估值并不合理。
在成长行业投资的课程中,我们讲过,成长股在2013-2015年也多集中在新兴行业中。也就是说,那几年在新兴行业中,一部分业绩增长非常快的股票估值迅速抬升,导致整个行业的个股(包括业绩非常差的个股)估值都提升起来了,这有点“一人得道,鸡犬升天”的意思。 在上一讲白马股的讨论中,我们得到的结论是,由于传统行业的的产业集中度上升,加上机构投资者和外资的占比上升,传统行业存在马太效应。那么在新兴市场中是否也有类似的龙头效应呢?
我们把TMT的四个行业–计算机、传媒、通信、电子,还有国防军工、医药生物这几大行业的前五个龙头提出来,发现2016到2018这三年,这批龙头股整体上跑赢了行业指数。如果在每年年初配置各行业前一年市值最大的五只个股,这三年的年化超额收益大约是8%。也就是说在2016年以后,新兴市场和传统行业一样同样存在龙头效应。
为什么新兴市场也会出现这种龙头效应?我们总结了以下几点原因:第一个原因是相比非龙头企业,龙头股更具备技术护城河,龙头企业拥有更多的资金和人力投入研发,这在技术变化日新月异的新兴产业(尤其是电子、通信、计算机)中尤为突出。
拿研发支出来说,17年电子行业中前五家龙头企业的研发支出就占了总支出的23%,要知道电子行业17年共有200多家企业,几乎四分之一的研发都集中在这五家企业身上,所以说龙头企业的技术护城河更为宽厚,这是这些企业受投资者青睐的原因。
第二个原因是最近几年新兴产业的业绩整体压力比较大,而龙头的业绩相对稳定。在前面的成长行业那一讲中,我们曾经说过,在2012年到2015年创业板、新兴产业业绩高速增长的支撑是并购重组,而在16年并购重组退潮之后,新兴产业的业绩增速开始回落,而且之前并购重组高峰时积累的商誉风险也开始暴露出来。
新兴产业业绩增速在2014年底达到历史高点50%,此后开始震荡回落,到2018年年中,增速低至0附近。相比于新兴产业整体业绩的颓势,近几年新兴产业龙头股业绩增长确定性更高,龙头股净利润的复合增长率要高于行业整体,近三年的复合增速高出行业整体4个百分点,近五年的高出2个百分点。
第三个原因是微观市场结构的变化。这一点与我们上节课提到的类似,2015年股灾和熔断机制给散户打击很大,散户活跃度降低,同时机构投资者比重上升,保险和社保资金开始扩张。同时A股还在不断引进外资,2017年明晨公司宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数, 2018年A股又被富时罗素和标普道琼斯这两家全球知名公司纳入指数,加上沪股通、深股通、QFII、RQFII的不断扩容,未来将有更多的外资进入A股。我们前面也说了,机构投资者和海外投资者的投资理念更价值化,偏好行业地位更高的龙头股。
展望未来,由于上面的几点优势,新兴产业的龙头效应是长期的趋势。那从短期的角度考虑,在什么阶段可能会有黑马股的戏份呢?根据我们前面对经济周期的划分,在衰退阶段和复苏的前期会有黑马股的表现机会。主要有两个方面原因:一是在衰退后期,货币政策通常会转向宽松,例如降准、降息,放松贷款的限制条件,在这一时期业绩、现金流状况不太好的企业会有更多的边际改善。
二是在这一阶段,一般会有利好政策出台,市场情绪会有提振,风险偏好阶段性改善,持有黑马股的意愿会增强,比如在2018年10月中旬引起市场热议的“政策底”之后,出现了一波黑马行情,大量的ST、*ST股票连板,那次的行情非常极端,也被大家称作“妖股”行情。
总结一下,在最近的几年,无论是新兴产业还是传统产业,都出现了龙头股与非龙头股的分化,展望未来龙头效应会是长期的发展趋势。新兴产业出现龙头效应的原因主要有三点:技术护城河、业绩稳定性,以及投资者结构逐渐机构化。从短期的角度,黑马股可能会有表现的阶段是经济周期的衰退和复苏的前期。从估值来看,新兴产业的龙头股也已经修复到比较合理的水平,我们建议投资者长期配置龙头企业。2019年我们可能会看到市场风险偏好的大幅改善,如果真的出现了,黑马股也会有短期的参与机会。